摘要

今年的宏观环境开始加速向常态回归：变量增多，对整体价格的指引逐渐模糊。需求增量仍然作为主要核心因素对大宗商品构成强支撑，但供给弹性盖过需求弹性的预期，将成为牛市趋势中回调的主要扰动。相对去年的确定性，今年对节奏的把握更为关键。在需求筑顶之前，都无需提前担忧大宗价格的筑顶。欧美需求增量驱动的资产表现将更为强势，节奏当中仍要以牛市思路为主。

一、总体需求持续向上，结构虽分化但不改强支撑逻辑

过去经济复苏已经得到坚实论证，今年需要讨论的，是未来需求增量的多寡及持续性，这是判断风险偏好绝对方向的基础。过去疫情冲击后带来需求迟早向等量恢复的预期，叠加流动性溢价，这组成了高维度的逻辑碾压了技术图形、库存现量、行业景气周期等众多传统逻辑，带来了资产价格的普遍上行。那么对于需求增量及流动性的探讨，就等价于该逻辑是否维持在高维度上的问题。

首先年内全球流动性处于均衡偏松而非大幅回收已经处于明牌状态，此文不做重点讨论。需求面主要分为中国为首的新兴市场、与发达市场二分来看。疫情防控优劣上，中国与其他大部分新兴市场处于两种极端，但最终对经济造成的影响却是殊途同归——未来的冲击远小于发达市场。这使得新兴市场的政策调控更为趋前，以中国为首众多新兴国家开始逐渐回拢刺激政策，显然会对需求增量造成一定的压制。

根据对比，中国经济在新兴市场中最为坚韧，在过去半年持续维持相对高增长状态。但是我国一季度GDP环比0.6%，显著小于非疫情常态水平，已经预示着在政策持续慢回收下，经济增量也开始跟随衰减。最好也是权重的中国经济，如果未来增量因为稳杠杆与加速转型而进一步衰减，新兴市场整体需求的增量预期不容乐观。发达市场里美国由于刺激最为激进，经济恢复得也最为迅猛；欧洲经济在平稳渡过二次疫情之后开始起速，日本近期受疫情波及开始下行。总体而言，发达市场需求的增量预期不仅持续乐观，叠加美国一轮又一轮的财政刺激，甚至增量的斜率也在今年变得更为陡峭。

粗略计算，发达经济体占全球总需求约50%以上，金砖四国约25%。只要发达经济体的修复逻辑继续坚实，即使金砖国家为首的需求增量出现平缓式衰减，也不会扭转全球整体需求的上行趋势。需求端主导资产走势的逻辑仍然存在，那么以更为贴近供需基本面的大宗商品，只要需求端逻辑不被证伪，那么年内的绝对方向也就难有拐头趋势向下的预期。

二、供给弹性显现，对价格造成节奏性扰动

虽然笔者认为大宗商品的趋势在绝对方向上并无反转预期，但是今年宏观层面的逻辑开始向常态继续回归时，常态所伴随的不确定变量也在显著增多，或者说需求逻辑的维度亦在弱化。弱化的第一要素，实际已经在首段给出，即新兴市场的增量开始相对乏力。第二要素，在于供给弹性对供需基本面的影响开始显著加大。

通过PMI中产出与库存评估差可以发现，此次疫情冲击后的恢复，美国伴随着鲜明的被动去库存，这与09年经济强复苏的逻辑高度一致。中国由于优异的抗疫表现，供给端的恢复快于美国，以及去年海外供需错配带给中国更高出口的红利，使得此轮中国产出缺口表现得并不显著。然而根据最浅显的经济学原理，当需求及价格（大宗）不断上升时，资本也就有了扩大供给的原始冲动。当供给扩大时，供需再平衡阶段，价格收到供给的影响也将逐渐加大。

那么在供需双扩张的周期下，关键问题在于供需双方未来弹性的评估。虽然需求增量继续向上，但是如果供给端出现高于需求弹性的恢复，那么短期边际的供大于求（增量）仍会对市场构成利空。这种利空是当前市场趋势中构成主要波段回调的核心驱动。在今年钟摆方向逐渐模糊的环境下，节奏的把握与否对最终收益的影响也将更为显著。

通过中美两国工业活性与库存关系可以清晰发现，当被动去库存结束、主动补库存开启时，工业增加值均还有一段时间继续上升。这段时间就是鲜明的经济繁荣阶段，尤其在2002-2004、2009-2011两轮经典修复周期中最为显著。其中在2004年7月、2010年6月库存周期切换时，大宗商品领先其1-2个月开启回调。其中2004经过长时间高位振荡后继续新高，2010年短期回调后迅速新高。

通过上图比对，今年中国已经开始有主动补库存的端倪，鉴于回调已经产生，所以需要把目光放在欧美端上。如果未来欧美端供给弹性显著加大，主动补库存开启，那么当前大宗的回调或振荡恐将继续，且在历史价格相对高位水平上以更可观的波动幅度上展现。

三、供需新格局下，大宗趋势仍然延续

为何判断主动补库存周期开启时大宗的趋势不改？除了上边的数据案例以外，经济逻辑上如果经济体进入主动补库存周期，主动扩产能的重大依据，主要来源于对未来需求进一步乐观的估计。这构成了经典的繁荣（过热）周期：经济不断向上时，供需相对复苏周期更趋近于均衡状态。在接近均衡的过程中，2002-2004、2009-2011两轮修复周期中的数据便有力论证了，在繁荣状态、供给弹性盖过需求后大宗商品也只是有节奏性回调，而非转势。只有当需求确定筑顶后，大宗商品才迎来趋势性拐点。

大宗商品背后的风险偏好，也不能简单与权益类资产相等价。风险偏好一致性下，日度数据上大宗与权益呈现高正相关性，但幅度的差异令大宗在繁荣周期中的表现优于权益。所以可以依据权益的弱势表现或预期选择一同避险，但不宜因为其弱势而同样看空大宗。判断大宗商品的方向，还需坚守自身的供需基本面，弱化流动性及政策前瞻在其估值中的权重影响。

综上所述，当前欧美需求增量无论在绝对值还是斜率上都处于上升状态，所以只要以中国或金砖四国为首的新兴市场不出现系统性风险，那么需求基本面仍然对当前的大宗价格构成强支撑。供给弹性的快速增加，对大宗造成的影响更多呈现波段性。只有需求到顶之后，主动补库存切换至被动补库存周期时，大宗商品的周期顶部才会显现。笔者仍然延续过去的思路，以欧美需求为重要导向的大宗品种及相关权益类资产，趋势未完且表现将更为强势。短期注意供给弹性加大带来的节奏扰动，出现阶段性下跌时仍以抄底做多有色、能化、部分农产品等欧美主定价类资产的思路为主。

（文章来源：中粮期货研究中心 作者：范永嘉）