摘要

3月2日，笔者完成《棉花：留一半清醒留一半醉》警示报告，指出“棉价70%的涨幅已达到正常棉花牛市的平均涨幅，充分反映出消费复苏和政策买盘等产业利多，预计棉价高位震荡要留一份清醒留一份醉，后市一旦通胀交易结束或消费不及预期，要做好棉价掉头向下的准备”。没想到一语成谶，疆棉禁令利空发酵给消费复苏带来阴霾，郑棉主力受到重击跌至14285元/吨的低点。笔者认为，疆棉禁令驱动定性为对国内消费的结构性利空是比较理性的，目前没有逻辑和证据将其定性为全球性消费利空。当然，美棉受到反噬对出口也会不利，所以美棉跟跌一下也正常。未来全球消费复苏仍然是确定的，疆棉禁令不会动摇去库趋势，棉价这次剧烈回调会带来买入机会，买外抛内的套利也值得操作。

一、CNCE棉花年会解读及后市预判

笔者参加了3月26日CNCE棉花年会，聆听了众位棉花大佬的观点，也和与会同仁进行了广泛交流，先给大家汇报一下交流成果。对于此次棉花下跌的原因，总结下来有两条：1.中美“2+2”战略高层对话争论激烈，随后众多国外品牌发表疆棉禁令言论，引发国内官方和民众强烈谴责抵制，给棉纺消费复苏带来阴霾，棉价受重击暴跌。逻辑上，疆棉禁令利空国内消费和纺服出口，对于这个结构性消费利空市场分歧不大，存在争议的地方在于是否会演化成全球性消费利空，会场主流观点是暂时定性为结构性利空。2. 此前，订单集中爆发叠加贸易商补库，纱厂的成品库存处于历史低位，即期纺纱利润处于历史高位，市场认为纺纱环节吃掉了大部分产业链利润，需要通过价格波动和库存调整来实现产业链利润的合理分配。这次下跌，正好是渠道补充原料库存，调整加工利润的机会。

对于棉花后市预判及策略，与会专家主要观点认为：1.目前棉价受利空情绪冲击已经跌破成本进入价值区间，郑棉15000元/吨，美棉80美分/磅，安全边际较好，下面空间不大，是纺织厂补库买货的好机会。2.全球尤其是欧美的消费复苏仍然是比较确定的，在6-9月欧美纺织品服装消费预计表现更好，疆棉禁令暂时不会动摇全球棉花去库存趋势，下年度棉花价格还是以上涨为主。3.比价效应可能导致全球棉花播种面积不及USDA预期，关注3月底USDA播种面积报告和后续天气，目前德州干旱仍有炒作窗口。4.物极必反，棉花连续三年分别受到中美贸易战、新冠疫情和疆棉禁令利空打击，后市消费复苏或其他利多可能引领棉花有较大涨幅。5.也有一位专家观点偏空，认为疆棉禁令会导致纺服消费下降，消费复苏还需要观察。

二、笔者对棉花后市的预判

笔者个人也倾向把疆棉禁令暂时定性为结构性消费利空，目前从逻辑上和数据上都看不到其转化为全球性消费利空的证据，这次棉价下跌也定性为牛市回调而不是熊市开始。笔者赴新疆实地调研过多次，所谓强迫劳动纯粹是罔顾事实，疆棉禁令在去年特朗普政府时期也多次发生，也引发过棉价的脉冲型下跌。这次和之前的主要区别，一是下沉到了具体品牌，二是引发了全民舆论关注。所以，这次情绪冲击比之前猛烈持久，但仍然定义为事件性驱动。我们按最坏的预期假设，疆棉禁令导致中国纺服出口下降，但这更多的体现为产业链的转移。只要欧美的终端需求复苏，不在中国加工就得去印度、东南亚加工，中国外棉花消费会上升，对冲掉国内棉花消费下降，不至于引发全球总需求大幅下降。而且，产业链的转移不是一蹴而就的，是以数年计的漫长过程。即便没有疆棉禁令，中低端纺织产能逐步向劳动力、土地等生产要素更加便宜的东南亚转移，也是大势所趋势，基本符合经济发展和产业迭代规律。坚持高质量发展，形成品牌优势，保住高端产能的竞争力，才能让我们保持从纺织蛋糕中分割利润的优势。因此，从逻辑方面来讲，疆棉禁令并不能驱动全球棉花转为趋势性空头。

我们通过对TTEB高频消费数据的跟踪，主要棉纺国的开机负荷均处于近年来最高水平，全球棉纺消费的复苏十分强劲。截至3月26日，中国纱厂开机负荷63.4%，印度开机负荷91%，巴基斯坦负荷89%，越南负荷93%。下游产业链良性传导，纺纱厂订单接至5月以后，纺纱利润维持在2540元/吨的高位，成品库存回升但仍处于历史同期低位，本次下跌有纺织厂增加原料补库，笔者看好后市原料补库。据TTEB，3月26日，纺企棉花原料库存为46.3天，同比+12.8天；织厂棉纱原料库存11.7天，同比去年+3.8天；纺企棉纱成品库存为9.3天，同比去年-15.9天；织厂全棉坯布成品库存18.2天，同比去年-7.8天。因此，我们暂时也无法从数据上看到疆棉禁令会导致全球性消费下降。

图1 国内棉纺产业链运行情况

数据来源：TTEB，中粮期货研究院整理

三、疆棉禁令衍生的交易策略

综上所述，笔者认为，疆棉禁令驱动定性为对国内消费的结构性利空是比较理性的，目前没有逻辑和证据将其定性为全球性消费利空，棉价下跌属于牛市回调并非熊市开始。当然，市场担忧中国减少美棉采购，美棉受到反噬对出口也会不利，所以美棉跟跌一下也正常，这不是全球性利空的表现。未来全球消费复苏仍然是确定的，疆棉禁令不会动摇去库趋势，棉价这次剧烈回调会带来买入机会，买外抛内的套利也值得操作。预期偏差，消费复苏、面积天气、疆棉禁令。

虽然15000元/吨以下的郑棉都具有很好的安全边际和投资价值，笔者仍然要对其极限回调价位做压力测试，参照郑棉牛熊生命周期表，20%是牛市回调的极限跌幅，对应13700元/吨，供大家参考。具体策略：1.在15000元/吨之下分批买入郑棉9月，价格越低越好，13700元/吨附近的买入机会可遇不可求，上涨目标位看至17000元/吨以上，止损根据个人风控承受能力设置。2.买入美棉12月同时卖出郑棉1月，目前内外价差3863元/吨，目标位3200元/吨附近，，止损根据个人风控承受能力设置。

（文章来源：中粮期货研究中心 作者：付斌）