摘要

自2020年3月以来的复苏牛已经达到笔者预设目标，棉价70%的涨幅符合正常棉花牛市的平均涨幅，已充分反映出消费复苏和政策买盘等产业利多。USDA展望论坛暂时打消了下年度减产预期，消费复苏成为驱动棉花去库的核心力量，后市产业端变数在于消费复苏力度和实际产量情况。目前市场交易通胀预期，宏观上驱动棉价上涨的窗口仍在，价格已超越产业驱动进入情绪博弈期。音乐没有停，舞还得照跳，只能留一半清醒留一半醉。预计目前棉价高位震荡偏强，后市一旦通胀交易结束或消费不及预期，也要做好棉价掉头向下的准备。

一、USDA论坛暂时打消减产预期

图1 USDA棉花展望论坛

数据来源：USDA，中粮期货研究院整理

据USDA2月报告，预计2020/21年度全球棉花库消比81.7%，展望论坛预计2021/22年度全球库消比76%，期末库存从历史高位去化，理论上会支持价格震荡上涨。但是，目前美棉价格已经走到了2018年6月高点的位置，但当时的库销比是66%左右，比现在的产业基本面要好。历史类比表明，当下的棉价已经充分反映了消费复苏等产业利多，甚至包含了部分宏观通胀利多。绝对价格似乎走的太远，但郑棉棉对大宗商品估值又处于2004年以来同期最低，估值优势和安全边际仍然吸引资金做资产配置。所以当下棉花市场大格局是，产业利多基本耗尽，通胀交易风头正劲，留一半清醒留一半醉是理性的心态。

北半球种植季即将到来，粮棉争地博弈仍在继续。近期棉价快速上涨，使得玉米棉花比价走到近3年低位，种植棉花重新获得比价优势。此前，市场基于粮棉比高位，下年度减面积的预期落空，这在USDA展望论坛得到证实。USDA预计：下年度全球棉花收获面积增加2.9%至3320万公顷；2021/22年度全球棉花总产2602万吨，同比增加4.7%。预计2021/22年度美国棉花播种面积为1200万英亩，同比减少0.7%；弃耕率从28%降为16.7%；导致收获面积为1000万英亩，同比增加14.9%；美棉产量预计381万吨，同比增加17%。减面积预期落空后，只能关注天气单产，目前美棉主产区德州仍然干旱，弃耕率可能不及USDA预期。

二、消费复苏是贯穿全年的核心驱动

对历史数据的研究表明，棉花消费与经济增长正相关，棉花消费的波动弹性更大。IMF预测全球经济2020年萎缩4.4%，对应USDA预计棉花消费萎缩14.6%。IMF预测全球经济2021年复苏5.2%，对应USDA预计棉花消费增长12.8%。笔者认为，USDA对于全球棉花消费的预期是保守的，本年度棉花消费就可能恢复到2650万吨，而不用等到下年度。我们通过对TTEB高频消费数据的跟踪，主要棉纺国的开机负荷均处于近年来最高水平，发现全球棉纺消费的复苏十分强劲。

国内节后花纱价格持续大涨，棉纱涨幅大于棉花，即期纺纱利润增加至2397元/吨。良好的加工利润刺激下游提升开工负荷，截至2月26日，布厂负荷62.1%，环比大增36%；纱厂负荷60.8%，环比大增8.1%。虽然开工大增，但受强劲的订单和消费支撑，产成品库存比上周下降，且大幅低于历史同期水平。布厂成品库存19.5天，环比-0.7天；纱厂成品库存6.1天，环比-1.6天。布厂原料库存15.2天，环比+1.7天；纱厂原料库存41.2天，环比+0.1天。节后消费复苏强劲，纺纱利润暴涨，巨大的利润空间刺激企业进行原料补库，预计后续原料补库会持续，将进一步促进棉花销售、拉涨棉价。目前，皮棉销售进度70.8%，环比上周+5%，比去年同期快20.1%。同时，消费复苏推涨所有纺织原料，化纤价格涨幅大于棉花。3月1日，粘胶价格15700元/赌，棉-粘价差843元/吨，处于历史低位，对棉价也有托底作用。

图2 全球主要棉纺国开机负荷

数据来源：TTEB，中粮期货研究院整理

三、宽松通胀和政策影响幅度和节奏

监控的数据显示，当前财政取代货币，大水没有退潮，“复苏+宽松”推涨通胀的时间窗口尚未关闭。美联储重申恢复劳动力市场任重道远，美国或需三年才能实现通胀目标，打算维持超低利率并继续进行大量资产购买，直到经济复苏。拜登政府1.9万亿美元纾困刺激获得众议院通过，等待参议院投票，财政替代货币继续发力。据CFTC，截至2021/2/23，管理基金在美棉期货和期权市场的净多单合计97552张，市场占比32.3%，整体维持多头配置，后市基金增配棉花仍有空间，棉价超越产业基本面，进入情绪博弈阶段。

政策方面，中国内外棉价差仍在800元/吨以上，收储无法展开，3月底收储窗口关闭。中国对美棉的购买维持，截至2月18日，累计购买108吨，+129%；累计装运80.6万吨，+366%。目前，CCI在MSP项下已收购155万吨，计划收购212万吨，属于支撑力量。不过，MSP收储价约76美分/磅，S-6现货价79.5美分/磅大于MSP收储价，导致近期CCI收储几乎暂停。

综上所述，自2020年3月以来的复苏牛已经达到笔者预设目标，棉价70%的涨幅符合正常棉花牛市的平均涨幅，已充分反映出消费复苏和政策买盘等产业利多。USDA展望论坛暂时打消了下年度减产预期，消费复苏成为驱动棉花去库的核心力量，后市产业端变数在于消费复苏力度和实际产量情况。目前市场交易通胀预期，宏观上驱动棉价上涨的窗口仍在，价格已超越产业驱动进入情绪博弈期。音乐没有停，舞还得照跳，只能留一半清醒留一半醉。预计目前棉价高位震荡偏强，后市一旦通胀交易结束或消费不及预期，也要做好棉价掉头向下的准备。预期偏差，消费复苏、面积天气、通胀预期。

图3 通胀预期跟踪

数据来源：WIND，中粮期货研究院整理

（文章来源：中粮期货研究中心 作者：付斌）