摘要

上周周末12.20号英国突然传出的发现病毒突变导致传播速度激增70%的消息爆出，紧接着伦敦封城、法德等国疫情加重，再度大爆发的恐慌和疫苗是否有效的怀疑已起。同时美国国会终于达成了9000亿美元的财政刺激措施。两者几乎同时发生，资产价格恐慌大跌后又拉回、似乎又是一个mini版的V型走势。两者孰轻孰重？现在是应贪婪还是恐惧的时刻呢？

1、当前的事实与预期是什么？

病毒变异的利空与美国财政刺激法案通过的利多两者几乎同时出现，恰逢风险资产价格一路高涨到高位，现在是继续跟随财政刺激做多刺激复苏逻辑？还是以变异为契机做空风险资产走复苏结束逻辑？这是确定后续策略的焦点问题，首先要了解现在的事实和预期到时是什么。

英国近日爆发的病毒突变是导致传播速度激增70%，但是病毒杀伤力与其他病毒类似。同时传言南非等地也出现其他变种。市场恐慌的关键是疫苗是否已经不管用了？对辉瑞公司新冠疫苗审查的欧洲药品管理局（EMA）疫情工作组主席表示：即使我们还没完全确认，但该疫苗还是很有可能对新变种具有预防作用。钟南山表示：英国病毒变异对疫苗影响尚无证据。

如果仔细了解疫苗的机制我们可以发现：辉瑞的疫苗本质和Moderna公司的疫苗一样同属mRNA类疫苗，其机理是通过基因测序找到病毒的一段特征片段、注射并诱发人体免疫反应，类似于给免疫系统一张病毒特征照片、使得免疫系统能够发现类似特征的病毒就查杀。优点是一旦获得病毒测序、方便快速大量生产，但是缺点是不像减毒活疫苗和灭活疫苗类型经过人类长期使用，这是第一次使用，而且一旦“照片”发生改变偏差到了无法识别的程度，疫苗的确可能会产生问题。有兴趣的朋友，可以参看下图原理和相关链接查看分析文章。

图1 mRNA类疫苗免疫原理

数据来源：https://www.nature.com/articles/s41541-020-0159-8/figures/1

简单来说，可以理解为现在的变异既不能证明疫苗无效、也无法证明有效，只有接种后效果才是真实的，这种情况下价格走势完全看市场的预期。从外盘周一的表现来看，市场走出了mini的V型走势，恐慌下跌后又迅速拉回。尤其体现在美股、原油上极为明显，同时避险资产也是走出了先跌再涨的走势，说明市场相对认为此次风险可控，然而从周二欧洲开盘的情况来看，威胁带来恐慌还在持续发酵中，风险资产的价格还在脆弱的支撑当中。

在这个时候，市场期盼已久的所谓强力支撑出台：美国9000亿美元财政刺激计划终于获得国会通过。这项救济计划包括直接向大多数成年人支付600美元，向每个孩子支付600美元。民主党人表示，它将向“薪资保护计划”的小企业贷款投入2840亿美元，其中包括来自小型和少数族裔贷方的贷款资金。另外将向小型企业赠款提供200亿美元，为线下活动场所提供150亿美元。该法案还将增加300美元的联邦失业补助，并暂时保留疫情时期扩大失业保险资格的计划。

然而，事实上这种刺激比之前市场预期的至少1万亿美元以上是不够的，仅能够维持美国政府继续运行、并一定程度上减缓中小企业危机和民众失业等问题。许多美国国会议员表示：这项议案远远不足以解决卫生和经济危机的范围。而跟多的救助措施仍然需要艰难谈判。

因此综合来看，市场预期对事实两者是谨慎偏利空的。

2、如何评估利多利空两者孰轻孰重？

从逻辑上看，病毒变异后疫苗是否有效需要一个时间来验证，之前都是偏恐慌的预期。而另一方面财政刺激力度恐怕不够，财政刺激向经济复苏的传导要有时间延迟，且美联储越是在财政刺激后、越不会轻易大幅扩表。同时，由于财政刺激不及预期、经济复苏不及预期带来的结果是对大通胀的预期再次降温，从而抑制通胀逻辑下风险资产的上涨。整体来看病毒的利空与财政刺激的博弈中是偏利空的。

图2 在财政刺激后、美联储更可能偏温和的扩表、降低通胀逻辑下的风险资产上涨动力

图3 TIPS债券所反映的市场通胀预期（黄色）可能将再次回归利率所反映的通胀预期（紫色）

数据来源：Refinitive Ekio

因此，对于风险资产来说，下行压力在增大、随时可能进入上涨的末端或回调阶段。对于避险资产黄金、美债都是阶段性利多，对于避险资产美股、原油、铜等都是偏利空。

在不同资产上：风险资产中农产品主流仍按内在供需逻辑运行，除非发生实质性需求大规模萎缩（尤其是棉花等与经济复苏周期更紧密的品种）；

在不同时段上：在12-2月这个冬季疫情高峰期压力大概率是递增态势，从而带来更强的冲击，市场预期从风险资产看多的转变中资产价格波动也会尤其大，反而越到冬季后期可能高度PriceIn了病毒变量，波动率反而可能逐渐降低。

3、是否会成为风险资产拐点？

长期来看，后续这样的变异可能会此起彼伏，在不同的国家、不同的时段阶段爆发，由此引发的风险可能来自于：病毒的变异、疫苗的运输与分发、最终有效性的确认等几个环节。一旦一个环节爆出消息，资产价格即使仍持续复苏逻辑的涨势也会不断伴随着阶段性小跌的节奏。

中短期来看，整体风险资产的上涨至少要减缓甚至出现阶段回调、但暂时不会出现风险资产的拐点，其中结构性机会会更加明显，如上文提到的农产品会更多走出独立的行情。更重要的是观察近期市场对病毒变异与财政刺激的反应来确定这个可能出现的风险资产拐点是否能够确认。

（文章来源：中粮期货研究中心 柳瑾）