摘要：疫情爆发后，美股经历了戏剧式反转式修复。美联储放水是促成美股快速反转的最大因素，经济修复预期与尚可的全球宏观环境作为辅助。未来美股是否继续顺畅上行，主要取决于美联储未来缩表的节奏，估值盈利基本面与全球宏观环境已无法支持美股进一步上行。如果缩表开始加速，则美股可能迎来回归理性估值的风险。未来更好的操作策略，在于等待美股估值向合理区间回归后再以美联储是否进一步放水来决定。

 

 

自从经历三月暴跌之后，美股开启数月的强势反弹，标普500与道琼斯接近收复跌幅，纳斯达克甚至收复全部跌幅开始刷新历史新高，自3月最低点上涨愈60%。今年美股出现了历史上少有的暴跌之下快速反转的行情，而反转行情下的盈利似乎“扫“去了疫情对美国经济与社会造成的破坏。

 

 

纵观历史，虽然股市暴跌之后很难短期反转，但是因为疫情所造成的暴跌，往往能够在一年以内收复。现在的行情亦证明即使因新冠疫情造成了将近40%的跌幅，最终市场仍能以更令人瞠目结舌的走势去修复，本次疫情并未打破以往的规律。原因不难理解，疫情如同天灾，本质上对经济造成一次性脉冲式破坏。在破坏之后，伴随着经济自然性强修复与政策配合性的大幅度宽松，作为经济风向标的权益市场，就会率先表现强势。即使现阶段由于美国与南美的放纵，疫情持续在当地肆虐，但也只是拖慢经济修复的节奏而非对经济产生持续脉冲性破坏，事实上美国也是通过强行复工证伪了疫情二次威胁的问题。唯一的例外，在于病毒通过变异毒性大幅加强，那样会定义为新的天灾，继而造成新的脉冲式破坏。

 

那么作为经济风向标，在收复失地之后，美股是否继续顺畅刷新新高，就需要进一步去分析经济修复之后的预期。过去的强势原因，在于：1、美联储放水；2、经济修复预期；3、宏观形势尚可。作为纳斯达克权重的FAANG，也是因为受疫情冲击有限，额外享受政策刺激从而刷新新高。那么未来继续顺畅上行的前置条件，就在于上述三个预期是否具备延展性，或者有新的更优预期所取代。

 

1、美联储的动向

 

疫情冲击下，“MMT”理论再度推至风口浪尖。“MMT”与传统货币理论最大的不同在于财政政策的目标定义，现代货币理论更轻视财政赤字背后的危害性，可以通过财政赤字货币化来缓解问题。美国在全球美元体系的庇护下，又早已背负着巨大的赤字压力，自然更愿意尝试以放水的方式对冲疫情造成的经济破坏。

 

在疫情初期，美联储变快速降息至0利率附近，随后更是开启了无上限的QE模式为市场托底。在短短一个月的时间里，美联储扩表70%，堪称世界之最。美元货币的泛滥，是本次美股强势反转最核心的因素。众多公司运用淤积的流动性回购股票，在反转过程中扮演推波助澜的角色。自从2013年美联储第二轮大规模扩表后，超额的流动性被企业利用于不断回购自身股票，股票总供给的减小，无疑助推了过去美股的涨幅。现阶段美联储的疯狂放水，使得企业回购规模再度加大。

 

图1 美联储扩（缩）表与股市走势

 

 

图2 美联储总资产近况

 

 

图3 证券回购规模

 

 

数据来源：Wind 中粮期货研究院

 

美股强势之后，即使美联储宣布扩大了资产购买范围至垃圾债，但是从实际行动上来看，悄悄缩表已经进行了数周。当美联储不断加速收回流动性，那么股市的继续走高，就需要更为依赖未来的盈利预期。即经济修复之后更加繁荣的幅度，否则疫情冲击经济的类似逻辑恐将以再现。现阶段美股择向的绝对核心，在于美联储缩表节奏是否加速。

 

2、美国国内基本面预期

 

图4 标普500、纳斯达克指数市盈率

 

 

数据来源：中粮期货研究院、wind

 

从市盈率估值的角度，标普500的估值已经刷新15年来最大值。市盈率PE，就是价格与企业盈利水平之比。如果市盈率升高，既有可能是对未来盈利增长看好而抬升价格，也有可能是盈利恶化带来的被动上升。在快速反转之后，由于疫情所造成的盈利恶化，双重作用下助推美股估值变得异常昂贵。高昂的估值终究会向合理区间回归，那么未来最好的结果也是盈利不断上升带来的被动回归，盈利前景一旦不及预期，价格下跌将可能作为回归的主导。

 

图5 美国每日新增确诊

 

 

图6 当周领取失业金人数

 

 

数据来源：中粮期货研究院、wind

 

美国在多年的精英教育（集体反智教育）下，无论当年的H1N1还是今年的新冠，政府都是束手无策。在BLM游行之后，美国开始显著的二次爆发。疫情的再度肆虐，势必会拖慢经济修复的节奏。经济修复得越慢，就会有越多的企业面临裁员甚至破产，民众也就越难在短期重新找到工作。虽然现阶段企业裁员开始有所减缓，但是民众再就业的数据仍然不尽理想。企业在短时间里可以通过央行放水与裁员来维持尚可的利润，但是内需长期性的衰减，意味着去通胀后的利润前景也长期性堪忧。

 

对于官方强撑股市的举措，民主党总统候选人拜登重点抨击了疫情下白宫的举措进一步加大了国内的贫富差距，权重股票的上涨无助于帮助小微企业与失业民众脱困。重点在于，拜登提到了如果他在11月胜选，则将回归重税重福利制度，旨在缩减国内的贫富差距水平。其中涉及到的企业加税，如果胜选后开始推进实施，则也会对美股构成中长期利空。

 

3、全球宏观环境

 

自特朗普上台后，国与国之间、经济体之间的争端不断频繁，逆全球化逐渐形成浪潮。以中美争端为主，在发达经济体负债驱动进入尾期时，存量争夺变得异常重要。各国在对抗新冠疫情中，加剧了国与国之间的不信任关系，未来长期逆全球化可能仍将是加速的状态。作为逆全球化的主角，美国不断挑起他国的争端。无论是中美争端，还是近期的美欧贸易战威胁，美国不断通过搅乱全球宏观局势来尽量修复一超多强的格局。

 

过去由于美国境内BLM运动，使得骚乱抗议期间白宫无暇把精力继续放在国际纷争上，这戏剧性构成了全球宏观环境的相对平和，也是过去一个月非美市场大幅补涨的主因。但是随着BLM运动的平息，仅从美国将中国视为“战略竞争对手“的定位，中美争端未来将长期压制全球总需求的持续性修复。

 

总体而言，反转后美股的进一步择向，主要取决于美联储。基本面现状与预期，已经与股价产生较大幅度的背离。继续顺畅的上涨，美联储就必须进一步放水，或者通过长时间振荡来换取基本面自我的修复。鉴于现阶段美联储已经开始缓慢缩表，如果未来节奏加速，或将开启美股向理性估值的回归。

 

（文章来源：中粮期货研究中心 文章作者：范永嘉）