会议提要

 

2021年原油市场预期将整体温和上涨，在大概率的疫情逐渐稳定系统风险可控情境下，上半年涨势比较确定，目标布伦特55-60美元、核心交易疫苗、增产和通胀预期；下半年更倾向回调、震荡回调至目标45-50美元、核心交易货币政策、流动性和增产。短期内去库将进入尾声，基本面支撑力逐渐减弱，随着利多出尽、顶部目标接近后，回调也日益临近。

 

本文为2021年1月8日新年策略会《复苏之光渐暖能源市场》逻辑梳理和观点总结。

 

2020年原油市场走出了暴跌后反弹修复的走势，但需求复苏和价格修复仍在路上。作为和利率、汇率、股市债市以及大宗商品连接的枢纽，其价格变动将对能源市场甚至整个商品市场起到引领作用。本文从大概率角度，结合宏观和产业情况简要对2021年原油走向做出预判。

 

1、逻辑概述：长下行周期中短复苏

 

从宏观长周期来看目前所处阶段，根据康波周期理论，2020年是下行大周期的拐点，由于疫情带来的剧烈冲击，拐点越发明确，但在疫情后逐渐复苏的过程中，商品也会跟随迎来一波结构性反弹。需要注意的是，2021年的复苏仍处在更大的下行周期之内，经济周期无法避免也无可否认，利率甚至汇率、大类资产等均处于下行周期内，但未来一年的短周期又是以向上为主的。

 

图1：宏观长周期

 

 

数据来源：中粮期货研究院

 

我们判断2021年原油将呈现温和上涨态势，上半年以结构性牛市为主，Brent目标价位为55-60美元，下半年将震荡偏弱，Brent目标价位为45-50美元，WTI低于Brent 5美元左右。整体波动幅度比2020年要相对温和，表现为前高后低。核心因素分为三条主逻辑，分别是宏观政策、供给和需求三方面，下图由三种颜色标记。

 

图2：原油核心因素逻辑导图

 

 

数据来源：中粮期货研究院

 

2、宏观：刺激政策与疫情此消彼长

 

宏观方面最主要的因素在于刺激政策，其与疫情发展此消彼长，如果疫情改善或疫苗效果显现，刺激政策力度将会减弱。

 

2020年主要的政策拐点有两个，第一在于2月-3月疫情爆发最严重的时候，货币政策宽松最极端的时候；第二是11月前后疫苗出台和货币政策阶段性收尾，明显政策与疫情变化或者说变化预期关系密切。

 

将美联储资产负债表和大类资产与2008年金融危机时比较，2008年央行也经历了两次扩表，在金融危机爆发时第一次扩表后（下图左阴影框），大类资产价格获得支撑。但第二阶段，2012-2013年左右美联储大规模扩表后，商品全部超预期发生暴跌。

 

图3：美联储资产负债表与黄金、原油和农产品

 

 

数据来源：Refinitiv Ekion，中粮期货研究院

 

对照今年疫情驱动下美联储的扩表（右阴影框），恰好处在上述的第一阶段的末期和第二阶段初期。第一阶段扩表后，大约2020年3月只有黄金跟随上涨，7-8月左右农产品开始稳步上涨，原油直到10月之后才开始上涨。根据历史经验，我们曾推断大类资产上涨滞后于央行资产扩张，会导致二者呈现收敛趋势，到如今收敛已经基本完成，第一阶段扩表基本达到末尾。

 

对于未来的刺激政策，在两院和总统位置都被民主党拿下后，市场预期会有更大力度的刺激计划，如果预期未兑现，那么市场仍处于第一阶段扩表末期，宏观逻辑驱动下商品仍处于结构性修复行情，但如果第二波扩表出现，则商品会出现同步暴涨。不过商品价格大涨需要以美元下跌为前提，引用宏观观点，对美元的下跌我们仍抱有疑问。

 

图4：TIPS债券和Brent

 

 

数据来源：Refinitiv Ekion，中粮期货研究院

 

观察TIPS债券和原油价格可发现，二者长期呈现高度正相关，一方面因为原油是驱动通胀的因素，另一方面通胀预期确定时，市场会交易相关资产，进而原油也会受益。目前欧美处于偏通缩状态，欧美央行希望刺激通胀上升，因此市场在等待原油驱动通胀的逻辑确认，所以目前确定性更强的策略是，跟随原油做多其他通胀资产，具体逻辑参照往期文章《美债收益率新波动模式的起点》。

 

图5：CNY与 INE/Brent

 

 

数据来源：Refinitiv Ekion，中粮期货研究院

 

从汇率角度来看同样如此，观察INE原油和Brent比价与人民币汇率，二者同样高度正相关。近期内盘原油涨幅较弱，正是因为人民币汇率在一直走强，但未来我们认为人民币上涨行情已经到了末端，比价继续下跌的空间也不大。

 

综合来看在预期需求恢复最强的时候，即今年年中，油价可能达到最高点，而下半年开始，如果疫情得到控制，美联储和人民银行为首的央行可能在财政政策上缓慢减码甚至收紧，导致流动性下降，同时货币政策收紧，油价面临压力。

 

3、基本面：供给和需求同步增长

 

我们认为2021年的原油基本面将呈现供需同步增长，先紧后松、先支撑后压力。自去年11月左右开始，辉瑞疫苗首先推出后，各国和不同公司疫苗相继推出并获得授权，此后市场开始交易疫情改善和需求恢复的预期，因此油价连续走高。但在疫情改善后，供给端紧跟着将会发生的即是增产，OPEC+和页岩油产量都会随之上升，反过来抑制基本面进一步改善和油价上升，这是我们对油价判断相对谨慎的原因。

 

目前无论是OPEC+原油还是美国页岩油，比起疫情前都依然处于减产状态，但可以看到在全球疫情整体持稳之后，去年7-8月左右，产量已经开始筑底稳定。

 

图6：OPEC和美国原油产量

 

 

数据来源：Refinitiv Ekion，中粮期货研究院

 

而根据生产平均成本来看，按照美国页岩油平均成本60美元/桶估算，目前的油价已经逐步接近平均成本，部分低成本区域则早已能够盈利，产量也在逐步增加。

 

图7：美国石油平均成本

 

 

数据来源：Wood Mackenzie

 

OPEC国家生产全成本则在55美元左右，Brent已经覆盖该成本，说明OPEC国家基本达到能够获利的状态，这正是近期部长级会议中增产声音不断变强的原因。

 

图8：OPEC生产全成本

 

 

数据来源：中粮期货研究院测算

 

在疫情冲击之初，需求大幅萎缩令OPEC+有联合减产的动机，但随着油价上升，该动机会不断减弱，因为高油价下先开始增产的国家会额外获利。从博弈的角度分析，达成减产相对更难，因为需要所有成员国达成一致，否则协议无法形成。但只要有一个国家开始增产，所有国家都会增产。我们认为沙特自愿减产是一时的，并不能改变其他国家增产意愿和整体产量上升的压力，未来供给仍旧呈增长趋势。

 

在需求端，炼厂开工率已经稳步回升，虽然绝对值仍低于同期平均水平，但增长趋势符合季节性，且较为稳定，产量引伸需求也在逐步持稳回归。说明需求复苏逻辑比较确定，但还远没有恢复到往年水平。

 

图9：全美炼厂开工率和成品油引伸需求

 

 

资料来源：Wind，中粮期货研究院

 

而供需平衡的结果——库存也在下降之中，原油库存和浮舱库存下行趋势明显，但绝对水平同样高于同期，印证了需求复苏。但需要注意的是，长期的供给增长预期还没有兑现，因此还没有从库存数据上反映出来，但我们认为产量增长后去库速度将会放缓，且短期来看，目前原油处于去库周期的末端，而年初季节性累库即将开始，基本面还没有提供足够油价大涨的驱动力。

 

图10：全美原油库存和全球浮舱库存

 

 

数据来源：BLOOMBERG，中粮期货研究院

 

目前油价远期曲线已经从contango逐渐向back结构转变，说明经济复苏和需求增长预期已经逐渐price in，疫苗和复苏的利好逐渐出尽，而后续价格将随着供给增长而回落。

 

图11：Brent期限结构

 

 

数据来源：Refinitiv Ekion，中粮期货研究院

 

WTI远期曲线也同样如此，前高后低的结构印证我们的判断。比较两大基准油价可发现，Brent的下行预期拐点要更加提前，市场仅对今年的前三个月有明确上涨预期，而WTI拐点相对靠后，是因为两大油价挂靠的现货生产地的增产时间有所不同。如前所述，Brent挂靠的中东产油国成本更低，其增产可能更加提前，而WTI对应的美国页岩油成本较高，需要油价进一步回升以支持产量恢复。

 

图12：Brent和WTI远期曲线

 

 

 

数据来源：Refinitiv Ekion，中粮期货研究院

 

4、结论

 

（1）2021原油整体呈现前高后低，上半年为经济复苏大背景下的结构性牛市，Brent目标价位55-60美元。下半年震荡偏弱，Brent目标价位45-50美元。

 

（2）宏观方面最主要的因素在刺激政策，上半年将推动经济继续复苏，但在全球疫情得到控制后，下半年的刺激力度将会显著减弱甚至缩紧。

 

（3）需求处于稳步回升中，但还未恢复至历史同期水平，需求复苏将是上半年上涨的主要因素。OPEC+和页岩油产量均呈现上升趋势，增产毫无疑问，只是前者供给增长时间点相对更靠前。下半年油价回升后的供给恢复将是抑制油价上涨的压力所在。

 

（4）短期内上涨行情主要由宏观刺激政策预期和减产预期推动，但刺激政策的利好兑现并不确定，且通胀预期修正也对油价造成压力。同时去库周期接近尾声，原油累库压力加大，回调也日益临近。

 

（文章来源：中粮期货研究中心 柳瑾 陈心仪）