摘要

4月份小麦拍卖政策连续两次加码，一次限拍、一次提价，陈麦成交率大幅下滑。高价玉米引发最大的负反馈是小麦饲用替代，进而带来来历史天量成交，陈麦拍卖的趋冷导致玉米-小麦价差的边际效应回归。对玉米而言，进入4月份，期现价格大幅反弹，然而旧作缺口已经实现再平衡，随着主力逐步换月，市场关注的焦点逐步转移至新作面积预期上来。我们对于9月玉米合约仍维持高位区间震荡的判断。

4月份国家粮油交易中心连续两次对小麦竞价交易政策调整，4月2日发布政策，自4月7日起仅限面粉加工企业和饲料养殖企业参与竞买，购买小麦只能自用、不得转手倒卖。4月12日发布2020年粮食销售底价调整政策，其中最低收购价小麦销售底价上调60元/吨。两次政策调整导致拍卖成交大幅下滑，其中4月7日成交率从上周的39.5%下滑至12.8%，4月14日成交率进一步下滑至10.2%。

小麦市场年度（6-5月）至今累计成交4450万吨，如果拍卖截至到5月底，还有5次拍卖，按照每周40万吨成交量测算，年度累计成交预估在4650万吨，对应托市结转库存在4500万吨左右。其中考虑到新麦上市，不排除成交翘尾情况，对应成交累计在4800万吨左右。而6月之后的陈麦拍卖政策较难把握，从往年规律来看，6-9月份小麦拍卖投放减量或停拍的可能性较大，其中2017年9月起减量、2018年6-9月停拍、2019年8-9月停拍、2020年6-8月减量。笔者认为大概率会减量，继续关注政策变化。

除了陈麦替代优势外，市场对5月底新麦上市后的“抢收”预期较高，一方面新陈过度时的季节卖压约有100-150元/吨，但受玉米影响，今年华北地区或发生“惜售”情绪，4-5月份无法参拍陈麦的贸易企业，也会对新麦上市的抢收预期较高。复盘2011、2012年，当年华北小麦-玉米价差在（-150、-430）区间波动，其中2012年新麦上市后小麦价格迅速下滑100元后，两周后迅速触底（7月上半月），而后小麦价格快速上涨，7月下旬至12月累计上涨480元。对应华北小麦-玉米的价差，也从7月中旬的-280反弹修复至315。当然，2012年也有玉米临储收购价提升的因素（当年玉米临储托市底价从1980提升至2100，对应收储量从125万吨提升至3083万吨），进而导致小麦-玉米价差的迅速走强。从目前来看，今年情况与2012年基本面相似，关注后期小麦价格、小麦-玉米价差的反弹力度。如果华北小麦7月底触底大幅反弹的话，玉米的饲用需求将再次扭转，悲观情绪也将扭转。

对玉米而言，我们维持月初策略会的逻辑不变，上半月，近远月合约也均有大幅反弹，周线两连阳。5月合约仍无交割利润，且受到贸易粮成本及小麦替代的逻辑支撑，后期关注仓单情况，大概率在2700-2750进入交割月。对远期9月合约而言，题材复杂，波动加大。关注因素包括：新麦上市后大概率发生“抢收”、“惜售”情况；稻谷饲用定向需关注提高底价后到南方的性价比；新作面积预计恢复2200万亩，新增产量在1000万吨左右，而成本大幅提升对应集港成本2550-2600左右；南方雨季非瘟复发的可能性；后期深加工的补库需求。

总而言之，C2109与往年拍卖价的9月合约定价逻辑完全不同，题材负责，交易逻辑将会在预期与现实端切换，同时政策的变化与需求的不确定性也加大了高位震荡的波动性，多空情绪也都会对盘面定价带来较大影响。

建议投资者做好风险控制。

图1 小麦拍卖成交情况

图2 小麦市场年度累计拍卖成交

图3 小麦、玉米走势及价差

数据来源：WIND、中粮期货研究院

（文章来源：中粮期货研究中心 作者：张大龙）