引 言

五月底以来，面对棕榈油及菜油的接力上涨，豆油基本处于被动跟涨的状态，期间时而随中粮采购增加有所波动，却又很快平息。大豆的巨量到港及豆粕旺盛需求令近两个多月以来大豆周压榨维持200万吨上下的超高水平，豆油累库幅度虽不及预期，但供应也并不短缺，在此情况下豆油多头难以发力。

但随着时间的推移，国内菜油、棕榈油库存迟迟未能重建，高菜豆价差及低豆棕价差均指向豆油良好的替代性，叠加某集团大量采购对市场形成的预期引导，在棕榈油、菜油相继出现一定程度的滞涨之后，资金推升豆油的意愿开始增强。借由美豆油在生柴需求旺盛下的强势表现，豆油引领了新一轮的上涨。

由于9月合约距离到期已不远，且市场更看好大量货权被某集团控制的四季度豆油行情，近几日资金涌入豆油2101合约较为明显，周四豆油2101合约强势突破前高，并对棕榈油和菜油走势形成较好带动。从当前形势来看，豆油能顺利接过油脂上涨的接力棒吗？在其他农产品及原油表现平平的情况下，市场如此看好油脂的原因又在哪？

一、豆油表观消费爆表，真有那么好？

从月度平衡表来看，当前豆油整体处于供需两旺的格局。在巨量大豆到港及良好豆粕需求背景下，五月底以来大豆压榨持续维持在200万吨左右的超高水平，但因豆油低价引发替代优势，导致豆油累库幅度远不及预期。此外，某集团在市场上大量采购豆油现货及远月合同，令豆油可流通合同收紧，并在市场上形成四季度豆油供应偏紧的预期，引发中下游跟风采购，进一步支撑豆油基差及盘面强势。

按照豆油产量、进出口及库存倒推表观消费量，会发现一件十分惊奇的事情：3月以来的豆油表观消费量明显好于去年同期水平。3-4月表观消费量好于同期主要是补库的扰动，那5-7月又是因为什么？豆油都去哪儿了？

根据统计局的住宿和餐饮业景气指数、餐饮收入等数据，很容易看出当前餐饮行业距离恢复正常景气水平仍有较大差距，这其实也符合我们的直观感受。虽然当前居民日常外出就餐基本恢复正常，但外出旅游就餐仍处于被抑制的状态，此外疫情期间不少餐馆未能经受现金流断裂的冲击，这从家门口常吃餐馆的倒闭及商圈餐饮的萧条中可见一斑。据第三方统计，在国内年近3500万吨的植物油消费中，餐饮占比高达40%，其中以豆油占主导，餐饮豆油消费占比可达豆油总消费的近6成。餐饮行业的不景气将较大拖累豆油消费，那么如此之高的豆油表观消费量又从何而来呢？

1、对菜油、棕榈油等油脂的替代

从油脂间价差来看，当前的高菜豆价差及低豆棕价差均指向性价比较高的豆油替代。不过从棕榈油表观消费量来看，4-6月表观消费量均好于去年同期水平，并未看到太明显的豆油替代情况。而至于豆油对菜油的替代，可能有一部分，但菜油年消费从400万吨出头降至300万吨上下，折月替代量不过10万吨，这部分替代量还需被玉米油、葵油等共同瓜分，从葵油进口量变化及企业反馈情况来看，同样定位中高端的葵油可能才是替代菜油的主力。海关数据显示，2020年上半年国内葵油进口91万吨，较去年同期增加36.5万吨，增幅较为明显。

2、饲料用油的增长

据了解，今年植物油的饲料用油有较明显的增长，主要因玉米价格较高令添加比例减少，饲料原料含油量的下降使得配方中需再额外多添加油脂。疫情后棕榈油消费出现一波增长，即是因饲料用量增长所致。不过随着棕榈油价格在过去两个多月的大幅上涨，豆棕价差跌至较低水平，饲料配方中添加的植物油也逐渐由棕榈油转变成了毛豆油，导致了豆油需求的增长。按大数估算，饲料年产量折全价料约3.2-3.5亿吨，若其中植物油添加比例增加0.5%，折160-175万吨/年，月均15万吨左右。该数据可从棕榈油4月表观消费量增量得到一定验证，在4月棕榈油下游补库及饲料用油增长的背景下，棕榈油表观消费增长不到15万吨，暗示更少的饲料用油增量。考虑到近几月饲料产量的增长及玉米价格上涨、植物油添加比例提升，约15-20万吨的饲料用油增量是合适的。但值得注意的是，这部分饲料用量，可能会随着植物油价格的上涨及性价比的降低而下滑，需动态看待。

3、非实质性消费

除了替代消费及饲用消费之外，我们将并未实际消费而是进入隐性库存中的植物油计入非实质性消费一栏，认为该项主要包括家庭囤货、渠道囤货、储备扩增等。不同于前两项消费，这部分量并未被实际消费掉，而只是进入了隐性的终端、渠道库存中，导致根据显性库存推导出的表观消费量偏高。

根据餐饮景气程度及营业收入大致估算，当前餐饮恢复程度在7-8成左右，餐饮豆油月消费减量保守估计仍达30万吨。根据前文估算，替代及饲料用量增量仅在20余万吨，即便再算上家庭消费的增长，也仅够弥补餐饮消费的下滑幅度，那么6-7月较明显的同比表观消费增量很可能就来自隐性库存的增长，并非实际消费。

截至7月24日当周，豆油未执行合同高达234.54万吨，较往年同期翻番，其中包含大量某集团及其他跟风贸易商采购的远期合同。近几个月以来，该集团在市场上大量采购豆油现货及远月合同，并在市场上形成四季度豆油供应偏紧的预期，引发中下游跟风采购及囤货，令可流通合同进一步收紧。

然而，生猪存栏的恢复及豆粕添加比例的提高令豆粕需求旺盛，在巨量大豆到港压力下，未来一两个月豆油产出仍可维持高位，随着渠道库存的不断累积，后面将是考验需求的时候。7月中旬以来植物油价格快速拉涨后，饲料用油是否会受影响？近期豆油的领涨引致豆棕价差反弹，是否会抑制替代消费？某集团大量采购的非储备豆油会如何处理？这些均具有不确定性，需要我们继续密切地跟踪豆油的提货量及库存。

二、放水一定能形成通胀吗？

除了好于预期甚至同期的表观消费量，市场看涨油脂的另外一个重要逻辑在于对通胀的预期。对比2008年金融危机后全球央行放水引发的那轮商品波澜壮阔的上涨行情，市场对此次放水引发通胀及大宗商品牛市的预期较高。然而，狭义货币要形成通胀需要成为广义信用，从货币到信用，需要货币形成购买力并转化为需求。

从当前情况来看，企业及居民部门加杠杆能力及意愿有限，后疫情时期的经济复苏受阻于消费场景、债务负担和收入预期等因素，货币宽松无法顺畅转化为真实购买力和实际需求所驱动的信用扩张，结果成为了泛滥的金融流动性，进而推升了资产价格的分化和波动。

可以发现，此轮大宗商品价格的上涨，涨的不是实际需求驱动的通胀预期，而是大宗商品的金融属性。其中，金融属性最强的黄金涨的最好，其次是有色金属中的铜以及和黄金沾亲带故的白银，而商品属性强的原油、能化、农产品等走势基本反映的是基本面弱需求的情况。至少目前从通胀三巨头——油脂、棉花及白糖的走势来看，除了显著走强的油脂之外，棉花及白糖并没有看到太强的通胀迹象。如果市场要做的是通胀逻辑，布局价格较低、安全边际更高的原油、白糖及棉花，难道不比继续推油更香吗？嗯？

综合来看，个人对豆油接力油脂上涨并不太看好，认为其表观消费存在高估可能，后面对需求的考验将较为关键，而因通胀预期看涨油脂的理由也不够充分。

不过目前来看，市场对豆油接力似乎也并不是太看好，在马盘休市未开的情况下，周五晚上资金又开始一窝蜂地涌入棕榈油09合约中，似乎还是想给低库存的棕榈油09来个“软逼仓”。从马棕目前的阶段性出口及产量预估来看，按7月产量环比降5%，出口增5%来测算，如果马来西亚国内消费再加把劲，不排除7月末库存将降到160万吨的可能，近月供应偏紧是不可避免的了，资金如果有意愿再把价格往上推一推也是可以的。只不过，随着年内库存低点出现，后期上涨的后劲就没那么强了，除非产地棕榈油产量出现严重问题或强劲出口延续令低库存持续，不然应该没什么人愿意花更高的价格去买供应越来越宽松的商品吧。

（文章来源：中信建投期货 文章作者：石丽红）