摘要：两会总体政策基调延续去年年底的中央经济工作会议，并无特大偏差出现。财政货币继续边际收紧，财政收缩幅度恐将更大，而货币相对乐观。今年国内宏观环境与政策风格与03、10、16较为相似，大宗商品并未在先期出现明确转向或重大风险。资产风格切换至交易过热周期，大宗为王趋势料将延续。在国内政策基调无特大调整之前，欧美基本面的边际变化暂时构成中期主要矛盾。因此基于欧美基本面环比修复的高确定性，现阶段无需过早布局衰退周期。

两会政策基调公布后，可以发现总体政策方向仍以回拢刺激政策，加速高质量改革为主。节奏延续去年12月经济工作会议不急转弯的基调，财政政策以结构化调整为重心，货币投放以名义经济增速为锚相匹配。本次随着政府工作报告的披露，总体政策方向上并无重大变化，具体内容与先前市场预期的偏差，以及对当前市场及交易风格的影响评估，则是分析此次政府工作报告的关键所在。

一、回收幅度有多大，节奏有多快

财政收缩可能猛于预期、快于预期

“支出总量增加、地方转移支付增加”，今年财政政策方向在两会以更微妙的语言表述出来。首先抗疫特别国债不再续发，随着疫情战役进入收尾阶段，赤字率相对下调并无超出市场预期。并且通过总量增加，及各种数字表述出高层继续积极财政政策的坚持。但是我们需要注意两点，首先只要没有特大财政紧缩，财政支出均是天然增长的；其次在描述财政政策篇幅当中，并未在此引入宏观杠杆率，也就意味着今年总量支出增速上并不会锚定名义经济增速。今年地方政府专项债务新增3.6万亿，相对去年3.75万亿的规划减少1500亿。考虑去年地方政府实发4.14万亿，如果今年宏观无特大风险，则可能对紧缩幅度赋予更大的想象空间。

货币投放好于先前悲观预期

以稳为主，早在1月份央行行长已经对今年国内货币政策定下基调。然而在春节之前，央行对于流动性投放的审慎可比2018年，市场一度陷入流动性危机的恐慌当中。不过通过长时间观察，央行总体维护国内流动性保持平稳，短缺问题不会成为一个周度问题。

政府工作报告进一步证实今年国内的货币政策不会过快收紧：总量上与名义经济增速相匹配是去年下半年开始提出的基调。首先从方向入手，今年货币流动性相对于去年是边际收紧的。货币政策中提到的保持宏观杠杆率稳定，可以理解为广义流动性M2与名义GDP维持于去年的水平，那么相对于去年杠杆率的上升来讲是边际收缩的。

不过考虑到今年经济增速在去年低基数与今年经济进一步修复正环比双重作用下或维持在绝对高位的水平，那么当前M2货币增速回落至10%以下就已经基本符合基调，未来的货币投放可能不再有进一步收紧的广阔空间。先前市场相对悲观的预期，一部分来自春节之前审慎的投放，另一部分在于近期市场对于郭树清关于贷款利率可能上升，将其等价于加息的悲观预期。通胀压力的客观存在，也成为市场对于流动性过快收紧的担忧。政府工作报告中关于货币稳健的再次定调，流动性预期料将显著改善。实际贷款利率的下行，结合通胀因素，可以理解为名义利率水平的大致不变。

二、今年的基调类似哪一年

对人类社会造成显著影响的全球大流行疫情是十分罕见的超预期风险，虽然大流行疾病偶有发生，但满足对全人类社会正常运转造成显著冲击的，只有百年以前的西班牙大流感。所以表象不具备足够的样本，我们需要从周期等内核要素中寻找一致性。在后疫情时代，随着疫情可控，疫苗普及，全球进入了显著的经济修复（复苏+过热）周期，我国由于更为优异的抗疫防疫表现，修复进程领先于全球。修复周期中，上游商品跟随需求上行开始普涨，通胀威胁成为2021年全球的主题。经济在进入过热状态时，为防风险政府便更容易将先前的刺激政策有序收回。今年不急转弯的基调下，财政货币双收紧方向既定，幅度如上文所述财政可能大于货币。

那么根据历年财政货币相对水平的边际变化，结合当期经济周期背景，现阶段我国的宏观背景与2003年、2010年较为相似，与2016年部分相似。03、10的共性均为经济大幅修复，且在修复过程中伴随通胀水平的快速上升，政策支持相对降速；16年除了财政政策继续明确扩张有所不同之外，政府借经济修复春风加速结构性加速与今年更为相似。

三、回收是否意味着可以开始布局衰退预期

如果今年下半年政策出现明显的加速收紧态势，2004年、2011年、2017年的类似逻辑可能就会提前上演，这将构成今年政策基调最大的偏差。当前虽然通胀起速已是高度共识的状态，只是政策基调不变之前，无需过早去预期政策的扭转，经济反转更无从谈起。

当前全球经济修复已是大概率确认的方向，那么即使我国内需驱动边际弱化，全球需求环比增强亦将带动我国继续惯性上行。通胀的上行更多来自经济与流动性的正向反馈，而非供给风险的单边因素。所以近期所谓的通胀风险，尤其在上行的初始阶段更多是一个伪命题。繁荣-通胀-收缩-衰退是一个逻辑反馈的过程，其间的时间因素不可忽略。例如03-05、09-12、16-18三轮修复周期均维系了两年之久。其次大类资产方向上，过热-滞胀周期的资产偏好愈发凸显，而方向上并未有非常明朗的时点与指向。所以在政策回收的初期，不必过早布局衰退预期，甚至需求强劲的驱动下，大宗为王的趋势将进一步延续与显著化。我们选择与经济荣枯更密切相关的深证（侧重民企与中小市值），及全球大宗商品走势，便会清晰发现修复进入过热&收紧周期中，大宗商品开始明显强势，且趋势并不会过早结束。

综上所述，两会总体政策基调延续去年年底的中央经济工作会议，并无特大偏差出现。财政政策收紧节奏与幅度比预期更悲观，货币政策的回收反而可能更乐观一些。现在资产风格切换至顺周期，大宗为王趋势延续。在国内政策基调无特大调整之前，欧美基本面的边际变化暂时构成中期主要矛盾。因此基于欧美基本面环比修复的高确定性，现阶段无需过早布局衰退周期。

（文章来源：中粮期货研究中心 作者：范永嘉）