1、结论：万折必东

 

万折，主要指风险较高，不容忽视。必东，主要指经济复苏属于确定性趋势。前途是光明的，道路是曲折的。

 

关于“万折”，具体有几折，并不确定，但总结了其中比较重要几点。

 

?一折：疫情“前所未见”，疫苗有效性及接种进展仍然 “存疑”，发达国家和新兴市场大概率出现错配。

 

?二折：美国两院对立必将阻碍政策制定和执行，内耗延缓经济复苏速度；美国财政刺激政策不及预期，将导致货币政策不得不持续超宽松，推升未来通胀预期。

 

?三折：英国硬脱欧风险不容忽视，谈判进展进展缓慢且分歧难以调和，英镑大幅波动。

 

?四折：经济进、政策退，非美市场的财政和货币政策从“大水漫灌”转为“小心呵护”，政策刺激后续动能有限；新兴市场可能爆发短期债务风险。

 

关于“必东”，更多是从趋势的角度。随着疫情缓解，外生冲击消退，其对经济活动的物理限制消退，生产与供给恢复，就业和收入反弹，促进需求增加；全球经济复苏是“必东”而行。面对疫情，欧美各国通过财政刺激（财政赤字）和货币宽松，推动消费需求；2021H1疫苗接种落地，欧美各国的保需求政策效力有望逐步体现，这将是推动经济“必东”的主动力。

 

2、美国：私人部门负债表良好

 

目前，私人部门，尤其是居民部门的杠杆率处于健康可控范围；疫情期间，美国债务扩张主要来自政府部门，3.46亿美元，占比高达70%，居民部门仅有0.17亿美元，占比仅为3%，对其资产负债表冲击较小。疫情期间，美国通过四轮3万亿的财政刺激，叠加货币无限量QE，造成Q2-Q3失业率高企时，同期美国居民的可支配收入逆势上涨。

 

 

3、美国：两院对立内耗，极大不确定性

 

首先，第五轮财政刺激规模大概率不及预期，低于1万亿；

 

其次，民主党施政纲领中极为核心的“加税对冲支出增加带来的财政压力”，很难通过。

 

 

以黄金作为交易标的，对美国财政政策规模做情景分析。情景一：如果在1月拜登上台，财政政策可以落地且大于1万亿，短期会刺激美国经济，美元上涨，那么Q1金价大概率下跌，到Q2-Q3时，利空出尽金价迎来上涨，Q4出现一波技术性回调；情景二（个人认为可能性最高）：财政政策1月落地，刺激力度小于1万亿预期，复苏进程被拖累，Q1-Q2金价会上涨，Q3疫情转好经济真正开始回暖金价会下跌一波，Q4回调震荡；情景三：拜登上台后两党纠缠，Q1政政策无法落地，一直不及预期，不断积累风险情绪，这种情况下大概率金价会快速上涨，Q2最终落地或经济转好，黄金价格出现较大波动，Q3-Q4市场可能会开始考虑交易通胀预期，震荡偏强。

 

4、FED：为“队友”收拾烂摊子

 

FED双重目标是促进最大就业和稳定价格。对于第一个目标，后疫情时代，FED的施政重点在于拖需求，货币政策节奏被迫基于财政政策节奏进行调整；预计FED继续无限量QE作为“定海神针”，支持经济，但自从购买力度慢于2020年。

 

对于第二个目标，FED处理的非常巧妙。目前，包括FED在内的主流看法是美国通胀不存在大幅上行的风险。基于这种看法，FED推出了“平均通胀目标制”，改变执行了数十年的“目标通胀制”，向市场传递了优先考虑就业、不担心通胀的信号。对于通胀预期的交易，最早将在2021年底开始，逻辑大概率是复苏加速推动通胀预期上升，长短利率上行，美元债的新兴市场风险暴露。

 

5、欧洲：硬脱欧以及后续风险不容忽视

 

今年1月英国正式脱欧，但有1年过渡期。过渡期内英国仍保留在欧盟关税同盟和单一市场内，若未能达成新的贸易协议过渡期后双方经贸关系将退回到WTO框架下。目前英国和欧盟的分歧主要集中在公平竞争环境、履约管理和渔业。

 

硬脱欧的风险显而易见，对英国和欧盟都是极其严重的打击。但此外，假使正常脱欧，后续的风险也不容忽视。英国的脱欧计划中，有一条“一国两制”，即英国脱欧后，北爱尔兰不脱欧；那么英国内部的裂痕继续扩大。北爱尔兰和苏格兰的分裂主义声音日益高涨，政治风险增加。

 

应对欧洲疫情和英国脱欧问题，与FED相反，欧洲央行大概率会再次扩大QE规模，预计至少5千亿欧元。

 

6、策略推荐

 

2021年，经济运行的核心影响因素转回内生经济波动以及政府的强干预的滞后性影响。

 

1．确定性的是风险偏好抬升，因此资金在全球范围内寻找高收益。

 

2．“逆全球化”不可阻挡，复苏时欧日低基数效应，美国相对优势较欧洲收敛，美元指数大概率继续下行。

 

3．通胀预期开始日益发酵，债券收益率陡峭，可以超配超长端债券（尤其欧美债券），如10年期以上期限。

 

4．疫苗落地带动全球各地加速复苏，中国的相对优势弱化，人民币面临贬值压力。

 

5．为了对冲风险，在交易经济复苏策略时可少量配置长端债券或黄金。

 

（文章来源：中粮期货研究中心 曹姗姗）