摘要

近期连盘玉米、淀粉高位震荡盘整，资金对玉米链关注减弱，但自春节过后，CS-C价差走势较为顺畅，连续两次突破震荡平台，昨日收盘5月CS-C价差站上季节高点，CS-C收盘价573元/吨。在原料高企、副产品价格历史性高位、库存高位的情况下，利润价差走扩的行情是回归合理价差区间，还是重演3月CS-C临近交割月迅速走强至800元/吨的行情，笔者认为当前位置，做缩价差会更有安全边际。

节后至今，连盘玉米、淀粉弱势调整，玉米5月合约2650-2700关口附近争夺激烈，淀粉跟随玉米走势，走势相对较强，更多体现在CS-C价差套利上面。2月底，临近交割月前4个交易日，CS-C2103快速走强创历史新高，进入交割月前一天盘中一度突破至826元/吨，收盘743元/吨，创3月CS-C套利价差新高。2月底吉林产地现货价差也在650左右（吉林淀粉3450、玉米2800），价差走强更多是走现货回归逻辑，但3月合约的持仓、成交量偏低，非主力合约的市场关注度也较低。再看1月CS-C价差，与3月价差截然相反，价差重心长期维持在300附近震荡。而近期5月价差的异常走强，再度引起市场的关注。

从天下粮仓数据显示，自1月下旬起，受原料成本大幅提升，淀粉企业大幅上调出厂报价，淀粉即期加工利润拉升至历史高位，而后维持在100-200元/吨附近。春季期间淀粉开机率较去年同期大幅提升，淀粉处于主动累库阶段，基差迅速走强，盘面至今仍维持贴水状态。从库存数据来看，当前库存处于历史同期高位，随着开机率持续提升、加工利润刺激企业继续主动累库，库存将会继续累积。往年季节性规律看，年后需求走弱、企业被动累库，而今年受高价原料带动上游淀粉提价后，下游需求异常走强、季度订单反而走强，淀粉糖需求走出预期差行情，下游对高价淀粉、淀粉糖的接受度仍较高。

随着3-4月份淀粉库存继续走强，淀粉或将进入被动累库的阶段，之前主动走强的基差面临如何修复的问题。从现货角度来看，淀粉走货顺畅、下游短期对高价淀粉接受度较高，但随着淀粉库存的累积，预计后期高位基差将是双向修复，现货走弱+盘面走强，但淀粉盘面的走强仍然主要跟随原料玉米。回到CS-C价差，一方面受淀粉需求反季节性提振影响，另一方面近期企业受副产品下滑，企业也有挺价淀粉的意愿。按照各类副产品产出率折算的副产品综合价格已经超过2014年的高点，近期受油脂油料版块下滑带动，尤其是蛋白粉、玉米纤维的下滑，短期副产品价格高位回落，考虑到跷跷板效应，淀粉厂挺价淀粉的意愿也相对较强。

当前市场对淀粉-玉米价差定价逻辑也有一定分歧，认为当前淀粉盘面定价反映华北玉米，而玉米盘面反映小麦饲用替代。不过从5月、7月、9月的CS-C的价差结构曲线看，呈现back结构，远期利润收窄。笔者认为随着本轮淀粉下游反季节性补库收尾，淀粉玉米价差有望回归正常区间。淀粉及副产品价格均创历史高位后，长周期淀粉需求上涨过程中的淀粉糖-白糖、淀粉-面粉、淀粉-木薯淀粉等替代优势均不再明显，而且淀粉自身下游年度需求在2019年后接近饱和，长期逢高做空还是大逻辑，而且当前的高位价差做缩也有一定的安全边际。此外，近期5月玉米在2650-2700区间盘整磨底后，考虑到贸易粮成本和东北小麦玉米替代价差关系，随着3月份基层农户潮粮压力收尾，后期北港回归贸易商干粮定价逻辑上，近月玉米有望企稳反弹，而3-4月份淀粉库存有望转为被动累库，价差回归的概率较大。

关注后期是否回归正常区间。

图1 5月CS-C价差及CS05基差（元/吨）

图2 淀粉加工利润（元/吨）及样本企业库存（吨）

图3 淀粉副产品价格（元/吨）

图4 淀粉及淀粉糖月度需求量（万吨）

数据来源：WIND、天下粮仓、淀粉工业协会、中粮期货研究院

（文章来源：中粮期货研究中心 作者：张大龙）