本报告完成时间 | 2020年08月30日

引 言

本周油脂整体先抑后扬，产地棕榈油出口大幅走弱一度拖累油脂盘面走低，但随着美豆在单产下调及出口前景向好的预期下大幅走高，豆油力挽狂澜，引领了后半周的油脂反弹。然而，在长时间的油强粕弱后，美豆上涨开始令做多粕的性价比凸显，美豆油的过强表现因此受到一定压制。此外，随着美豆大幅走高，价格逐步注入市场良好预期，后期将面临着预期兑现的问题，上行动能或逐渐乏力，对植物油价格的提振作用也将相应减轻。

在美盘带动减弱的情况下，预计油脂市场将重新回归国内供需本身。在刷新前高后，豆油还能继续看涨吗？而在900附近滞涨回落后，01YP还能否继续做多？

随着时间进入9月，在结束淡季不淡的需求后，豆油需求能否旺季更旺，将成为中期豆油单边及01豆棕价差走势的重要依据。

（一）大幅上涨之后，美盘边际提振减弱

在前期对南北美新季大豆的丰产预期下，美豆走势承压明显，价格持续徘徊在830-850美分种植成本区间内。但随着时间的推移，市场逐渐消化大豆丰产预期，USDA在8月的报告中将美豆新季单产上调至53.3蒲式耳/英亩的高位后，市场预期进一步的上调空间已基本被封杀，盘面反而走出先跌后涨的利空出尽走势。

飓风过后，以爱荷华州为代表的产区大豆作物出现受损，叠加近期天气偏干，美豆优良率从此前75%的历史高位下调至69%，53.3的创纪录单产下调的概率增加；爱荷华州的500多万英亩受灾大豆的评估将在9月供需报告中体现，此外市场倾向于认为今年美豆弃种面积将增加，市场对美豆产量下调的预期开始有所增加。

此外，美豆出口前景持续向好，有望冲美豆产量恢复带来的压力。在中美高层通话前后，第一阶段协议的落实情况成为关注焦点，中国近期对美国农产品采购有所加速。根据美方USITC数据测算，2020上半年中国仅完成全年采购目标1436亿美元的23%，其中农产品仅完成2020上半年对应目标的39%。在此背景下，彭博称中国将在未来5个月内购买4000万吨美豆，而巴西则因国内供应不足宣布临时取消大豆进口关税，对中国及巴西需求的良好预期提振美豆大涨，并对美豆油及内盘油脂形成较好带动。

随着美豆11合约上行至950美分左右，价格逐步注入市场良好预期，后期将面临着预期兑现的问题，上行动能或逐渐乏力，对植物油价格的提振作用也将相应减轻。此外，在长时间的油强粕弱后，美豆上涨开始令做多粕的性价比凸显，美豆油的过强表现也因此受到一定压制。

（二）价差走扩，豆油替代性优势下滑

在美盘带动减弱的情况下，预计油脂市场将重新回归国内供需本身。在棕榈油出口走弱明显盘面面临较强调整需求的背景下，豆油的走势将较为关键。豆油收储炒作暂告一段落令其涨势有所放缓，但对豆油需求较好的预期仍支撑市场买入兴趣，并提振豆棕价差走扩明显。然而，豆油消费能否在淡季不淡后旺季更旺，仍存在一定的不确定性，主要来自豆油价格走升后替代优势的下滑。

在过去的几个月里，相比于菜油、棕榈油供应的阶段性紧张，豆油在超高的大豆压榨下供应充裕，因而涨幅相对菜油、棕榈油偏小，但这也使得豆油具备了良好的替代优势。此外，因玉米在饲料中的添加比例受价格上涨出现调降，来自饲用领域的毛豆油需求增长也较多促进了豆油表观消费量的好转。

今年1-7月，豆油表观消费量增长42万吨，其中6-7月表观消费量同比增长18万吨，消费变化主要来源于：1、对棕榈油及菜油的替代；2、饲料用油增量；3、地沟油增量；4、包装油需求下滑。其中，我们预计中小包装油合计下滑略高于100万吨，大部分被饲料用油增量所弥补，较往年同期增长的表观消费量主要来自替代及地沟油增量，量级分别在30万吨及20万吨上下，此外还可能存在一定的储备及渠道库存增量。

随着近期豆棕价差从低位的恢复，油厂豆油成交出现明显的转淡，但因前期未执行合同数量较多，短期豆油的需求尚未受到太明显的影响，8月豆油表观消费量据我们测算仍在170万吨左右的高位。但随着未执行合同的消化，预计豆棕价差走升对豆油替代的不利影响将逐渐显现，而饲料用油增长受限于豆油性价比的下滑也难有太多增量，此外餐饮的回暖也令地沟油需求下滑。

理清了豆油淡季不淡的需求来源之后，对后期需求的预期便可呼之欲出。2019年9-11月豆油表观消费量仅在150万吨左右，即使需求维持6-7月的18万吨同比增量，也不过170万吨。但近期豆油价格的大幅上涨及豆棕价差的反弹，令豆油在替代及饲料用油方面的优势下滑，此外前期储备拍卖的豆油也将陆续出库冲击油厂提货，我们预计未来3个月的豆油表观消费量可能只有160-165万吨左右，近期豆油提货的下滑可能已初现端倪。

四季度通常也是豆粕需求旺季，在养殖持续恢复的情况下我们更为看好。后期大豆月度到港量在800万吨以上，大豆供应并不会成为限制压榨的短板，豆粕需求的进一步好转将使得大豆压榨得以维持高位。按照大豆月压榨800-850万吨测算，我们预计9月底豆油库存小升至130-135万吨，随后豆油以较慢的速度去库存，12月底的库存可能达不到市场此前预期的100-110万吨。

随着豆油收储炒作暂告一段落，豆油涨势出现放缓，但美盘的大涨及对豆油需求较好的预期仍支撑市场买入兴趣，并提振豆棕价差走扩明显。随着美盘上涨驱动减弱，预计油脂市场将重新回归国内供需本身。在棕榈油出口走弱明显，盘面面临较强调整需求的背景下，豆油的走势将成交市场关注的重点。

但在豆油价格上涨明显令其替代优势减弱后，后期豆油旺季需求存在不及预期的可能，若储备扩增并未如此前传言那般大量来源于国内市场采购，可能又将给豆油走势泼上一瓢冷水。由此来看，对四季度豆油涨势不可过于乐观，仍需谨慎关注其旺季需求的兑现情况。01豆棕价差近期在900附近遭遇压力，可暂考虑逢高阶段性出场。

（文章来源：中信建投期货 文章作者：石丽红）