4月底以来，CBOT美豆油持续拉升，CBOT美豆油12合约从26美分每磅不到的价格持续拉升到了8月初的31美分每磅的高位，然后开启了这几天的高位震荡走势，涨幅近20%。究其原因，除了棕榈油上涨的带动之外，美豆油自身需求的旺盛也起到了至关重要的作用。强劲的需求是否能够一直维系？美豆油价格是否能在创新高？我们接下来就来探讨这个问题。

 

近两年美豆油的总供给和总需求总体上保持平稳增长，我们可以看到，美豆油的需求主要在两个方面，一是生物柴油，二是食用、饲用以及工业用，其中生物柴油对美豆油的需求已经超过了总需求的三分之一。

 

生物柴油对美豆油的需求增加支撑着美豆油的价格。EIA最新报告称，美国5月生物柴油产量1.47亿加仑，虽不及去年同期的1.55亿加仑，但得益于豆油投料比例的大幅提升，豆油用量从去年同期的6.59亿磅大增至7.78亿磅，占比从64%增至71%，正是生物柴油对于美豆油旺盛的需求带来了美豆油这一波靓丽的走势。

 

但是这种需求会是持续的吗？

 

生物柴油中，主要的投入的油料有菜籽油、玉米油、豆油、鸡鸭油、牛油、地沟油、白色油脂，图1是2017年来美生物柴油的投料结构。我们可以看到，玉米油、豆油和地沟油的投料占比在今年发生了巨大的变化。

 

 

 

在上面这张折线图中，我们可以更清楚的看到四、五月的玉米油和地沟油的投入明显减少，低于正常水平，分别从1月份18%和12%的高点降到了5月份8%和4%的低点，而豆油的投入则显著增加，从一月份的53%的低点一度上涨到71%的高点。近年来玉米油的投料比平均达15%，地沟油的投料比平均达到12%，而豆油的投料比平均为56%，五月份玉米油和地沟油的投入相比平均水平分别下降了7个百分点与8个百分点，而豆油的投入恰好弥补了前两者的缺口，相比正常水平提升了15个百分点。

 

背后的逻辑比较明了，玉米油和豆油的供应不足导致生物柴油制造商不得不寻找一个替代品，而一直以来都是主要投料的豆油就是一个很好的选择，因此，豆油的需求在近几个月增加，进而提振了价格。

 

究其背后的原因，主要是疫情导致的。

 

受疫情冲击的影响，乙醇的需求量显著下降（见图3）。我们可以看到，乙醇的需求量和美国国内疫情的发展是几乎同步的，三月下旬美国开始封城，乙醇的需求量立刻出现了急剧的下滑。

 

但是我们还可以看到的是，乙醇的需求量在四月底见底，随着美国四月底五月初各州开始逐渐的复工复产，需求量逐渐反弹，到7上旬已经达到疫情前的约90%的水平。虽然回升速度有所放缓，但总体向上的趋势不变，大致可以推测出来截至现在为止美国乙醇的周度需求量水平大约已经恢复到了近1000桶的水平，接近正常水平的95%。

 

我们按照1蒲式耳的玉米生产2.9加仑生物乙醇、16.5磅DDGS和0.55磅玉米油的投入产出比例，大致可以推算出作为乙醇的副产品的玉米油的生产情况，如图4所示：

 

我们根据推测的玉米油周度日产量推算出月度的产量，然后与USDA提供的数据做了一个大致的比较，如上图所示，推测的数据虽然有一定偏差，但总的趋势与USDA的数据基本一致，USDA暂未统计出美国玉米油七月的压榨量，但我们可以大致根据乙醇的产量推测出玉米油的产量，这个产量应该会略低于三月的产量，同时略高于六月的产量，推测会介于在1.6亿磅到1.7亿磅之间。这个产量已经距疫情前的正常产量相差不多，大致相当于疫情前的95%的水平。

 

随着玉米油产量的恢复，那么推测玉米油的投料占比也会逐步恢复到10%-12%的正常水平，相应的豆油的投料占比也会减少2到4个百分点。

 

此外，随着美国餐饮的解封，餐饮的的需求会增加，地沟油的投料比也会有所回升。下表展示了今年以来的地沟油产量以及去年同期的产量。根据USDA提供的数据，地沟油的产量在四五月份下滑得非常明显，同比下滑了14%、27%，随着复工复产的推进，六月份地沟油的产量有了明显的回升，同比下滑的幅度缩小到了10%以内，环比增加了28%。

 

那么，随着复工复产的继续，餐饮业的需求将继续恢复，地沟油的供给也持续回升，进一步挤压生物柴油对豆油的需求，估计生物柴油中地沟油的投料比在7月会恢复到8%-10%的水平，相应的豆油的投入比会减少4到6个百分点。

 

根据以上的信息，我们推测七八月份，随着地沟油与玉米油产量的恢复，将会使得豆油在生物柴油中的投入比减少6到10个百分点，也就是恢复至65%-61%的水平。

 

八月以来的豆油走势也证实了这个推测，美豆油的生物柴油投料需求减弱，自然美豆油价格也难以有足够的动力上涨，所以也就有了这几天的高位震荡回调。

 

未来，从短期来看，虽然美国国内的疫情并未得到完全控制，短期完全复工复产的可能性不大，但对乙醇的需求，还是餐饮业的需求，都会有一定的回升，生物柴油中美豆油的投料占比也会随之而有所下降，恢复至60%左右，美豆油的价格受此需求影响震荡下调可能性较大。

 

在中长期，生物柴油对美豆油需求旺盛这种状况将得到根本的改变，人类战胜疫情是迟早的事情，那么随着乙醇需求的回升以及餐饮业的重新旺盛，玉米油与地沟油的投入终将恢复正常，豆油的在生物柴油中的投料比也将恢复到疫情前的一个正常水平，长期的需求减弱将对美豆油的价格形成更大的压力。

 

对年度生物柴油需求量的估计

 

年度的生物柴油的美豆油需求量计算周期是次年10月到本年9月，现在我们已经可以得到本年份前五个月的需求量，只需要估计出7-9月份的生物柴油对豆油的需求量就可以得到整个年度的生物柴油需求量，从而来衡量美豆油的供需情况。为了得到一个较为准确的估算结果，我们决定先估算生物柴油的产量，然后再利用生物柴油的油料投入产出比估计整个油料的用量，然后再估计美豆油投料比，根据这个投料比计算美豆油未来几个月的需求量。我们这样估计的原因一是因为生物柴油的产量比较稳定且利于估算，二是因为生物柴油的油料投入产出比十分稳定。

 

我们先估计生物柴油的月度产量。如下图所示，生物柴油的月度产量近几年都是呈增长的趋势的。不过近两年来这个趋势有所缓解，尤其是疫情爆发以来，月度产量同比还有所下降，不过下降的幅度不大，4月同比下降了9百万加仑，5月同比下降了8百万加仑，随着复工复产的推进，每月同比恢复1百万加仑是属于正常范围内的，所以我们估计6-9月的生物柴油约为135百万加仑、153百万加仑、151百万加仑、138百万加仑。

 

然后我们根据过往十年的数据制作了一个展示油料投入产出比的折线图，如图7所示，可以看到，油料的投入产出比一直以来都比较稳定，都是在7磅:1加仑的上下波动，所以我们可以利用平均值7.12磅：1加仑来进行计算。

 

最后，我们还需要估计美豆油的投料比，根据上文的分析，美豆油的投料比在7-8月大约会恢复至61-65%的水平，我们按照等差减少做一个简单的估计，以每月减少3%来进行计算，推测6-9月的投料比分别是68%、65%、62%、59%。

 

有了以上的数据，我们可以计算出6-9月的美豆油需求量，计算公式是“生物柴油产出*油料投入产出比*玉米油的投料比”，最终计算出来，6-9月的美豆油需求量分别为654百万磅、708百万磅、666百万磅、580百万磅，同时我们也可以得到年度的美豆油需求量，约为7435百万磅，这与USDA的估计值（7400百万磅）几乎差不多。从这个角度来看，美豆油的需求也完全在预期之类，没有明显的超预期的需求，自然也没有继续上涨创新高的强大动力。

 

总的来看，虽然疫情在美国暂未得到全面控制，但发展的大势是明了的，美国的复工复产一直在持续进行，生物柴油对于豆油的需求自然也会回落，并且只要我们把眼光放长远，就更能明白现阶段的需求并不具有长期性，生物柴油中豆油如此至高的投料比不是常态，美豆油的高需求长期终将难以维系，美豆油价格也将难以再创新高。