1、近期豆粕市场结构特征

    单边来看，9月合约波动率已经下降，从趋势下跌转变为震荡；但豆粕7-9价差反套利润可观，已经运行至-130元/吨。

    2、为什么持仓成本的约束无效？

    理论上月差受到持仓成本的约束，但实际操作上要考虑的问题更多，要解决资金的问题、库容的问题、物流的问题，这里面每个环节都可能在某个时点成为准入壁垒，从而导致持仓成本失效。最好的例子是棕榈油1901-1905价差，按照6%的资金成本计算棕榈油的1-5持仓成本大约在185元/吨，然而临近交割月，P15价差也没有向此收敛。彼时的棕榈油库存约40万吨，三大油库存总量约为280万吨，三大油仓单总量为78632张，而棕榈油仓单需要每月注销，不能解决库容问题，导致P15的正套无法实施。

图1 棕榈油1-5价差规律性

数据来源：中粮期货研究院

图2 棕榈油库存、三大油库存和三大油仓单

数据来源：中粮期货研究院

    3、豆粕7-9价差思考

    M7-9价差-130，一方面已经远远超过持仓成本，按照6%的资金成本计算豆粕的7-9持仓成本大约为60元/吨。另一方面，M7-9价差-130，可以理解为7月提货的基差为09-130，目前华南的基差最弱，6-7月提货油厂报价集中在09-60，也高于7-9价差。本年度M7-9主要需要考虑的是届时会不会出现豆粕胀库的风险，从而导致持仓成本约束失效。

    首先，目前油厂大豆和豆粕库存刚刚开始冒头，油厂尚没有实际的库存压力，M7-9价差反映出来市场对于未来的库存压力预期已经打的很足。

图3 油厂大豆库存、豆粕库存和豆油商业库存

数据来源：中粮期货研究院

    第二，5-6-7月大豆到港预期为990万吨-1000万吨-980万吨，月均990万吨，与巴西创纪录的装运情况相符，目前市场对此分歧不大。纵向对比来看，我国进口大豆到港压力最大的时候是2016/17年度，正好也是5-7月，海关口径下月均进口量为911万吨，也依然低于本年度进口大豆到港量。彼时油厂大豆、豆粕和豆油库存水平及走势，以及与本年度的对比，可以参照上面的库存走势图，相对乐观的是本年的库存基数低。

    第三，而比较令人担忧的是豆粕和豆油需求能否支撑起如此巨大的原料到港量。2017年5-7月的周度平均压榨量约180万吨，峰值约195万吨，月度压榨即使按照月均800万吨计算，每个月大豆库存累190万吨，7月底大豆库存将达到920万吨左右，油厂会面临大豆胀库的考验。其次是按照月均800万吨的大豆压榨计算，豆粕每月新增供给将达到约630万吨，现在的豆粕需求环境，首先5-7月不是需求的旺季，豆粕需求利多的因素可能包括二季度新生仔猪量环比、水产投料环比增加，利空的因素可能包括猪价下跌后压栏心态有所改变、疫情期间肉鸡苗补栏减少的影响开始体现，总体上来说需求还不具备爆发的基础，豆粕表观需求月均能达到580万吨可能已经是偏乐观的预估了，可以比较确定的是豆粕库存将会累积，如果按照月均50万吨的幅度累库存，那么7月底豆粕库存将要刷新2018年140万吨左右的记录水平。

    第四，不过也需要指出的是，5-6-7月进口大豆可能有部分大豆是储备进口而不是商业进口，导致油厂的大豆库存压力可能会低于我们的预估。

    第五，从节奏上来看，整个市场的库存压力开始增加的时候是价格承压最重的时候，也就是近期这段时间了。开放的市场最终通过价格解决供需的问题，让我们拭目以待。

    （文章来源：中粮期货研究中心 文章作者：阳林钦）