导言

 

2016年以来棉花基差贸易盛行，期现贸易资金也积极介入，基差报价逐步取代一口价成为主流贸易方式。把握棉花基差波动规律，对于企业稳健经营很有帮助。笔者从以下几个方面对棉花基差波动规律进行探讨，供大家参详。

 

图1：郑棉仓单数量变化

 

 

数据来源：Wind、中粮期货

 

仓单是联系期货和现货的桥梁，我们可以通过仓单数量的变化来跟踪基差交易的发展轨迹，借此框定基差波动规律的时间范围。从图1可见，郑棉仓单注册量从2016/17年度开始快速增加，这和笔者调研了解的情况也基本一致。所以，我们选择2016年9月1日，作为基差交易开始流行的起点，选择3128现货指数和郑棉连续合约的价差作为基差标的，探求期间的变化规律和趋势。

 

图2：郑棉现货、期货和基差走势

 

 

数据来源：Wind、中粮期货

 

首先，我们对棉花基差变化规律要有个整体认识：（1）2016年9月1日至今，郑棉基差最大值出现在2019年5月达到1903元/吨，对应由中美贸易战恶化导致的暴跌行情。结合其他历史数据，基本上可以断定在熊市中棉花基差更容易上涨。原因是在熊市中郑棉期货市场的悲观情绪比现货市场大，郑棉期货价格远低于现货。（2）郑棉基差最小值出现在2018年5月达到-1114元/吨，对应由新疆风灾炒作引发的暴涨行情。结合其他历史数据，基本上可以断定在牛市中棉花基差更容易上涨。原因是在牛市中郑棉期货市场的乐观情绪比现货市场大，郑棉期货价格远高于现货。（3）郑棉基差均值为613元/吨，基差均值为正的原因主要是由于棉花质量升水导致。国内主流棉花是疆棉，3128现货指数的长度颜色是标准级别，但强力、整齐度、马值和扎工质量的升水仍然存在。而且，随着郑商所持续调低质量升水，以及基差交易参与群体的扩大，基差波动逐渐趋于理性，基差均值逐渐缩小。2019/20年度的基差均值仅有227元/吨，这意味着基差交易的难度在提升。

 

图3：郑棉基差统计规律

 

 

数据来源：Wind、中粮期货

 

图4：郑棉质量升水调整情况

 

 

数据来源：郑商所、棉花信息网

 

其次，笔者分别按照分年度合约以及合约季节性的口径，分别整理了郑棉基差波动规律。如图5所示：（1）基差波动与特定的年份或合约没有明显的关系，更多的还是受基本面的推动。（2）几乎每个合约，都有足够的基差波动空间，只要耐心等待总能够把握一二。（3）最为完美、最为主流的正套机会，是在基差为负值时买入，即“买入低估现货，卖出高估期货”，然后等待基差均值回归解套。这种机会则不是每个合约都有，需要等待市场情绪亢奋时才会出现。

 

图5：郑棉基差波动统计规律细分

 

 

 

数据来源：郑商所、中粮期货

 

那么，现货贸易中基差交易有何操作方式和技巧，轧花厂传统套期保值中如何利用基差交易增强收益，如何看待趋势交易和基差交易的辨证关系呢？

 

对贸易商而言，主流的基差交易模式是在等待正套机会，即“在基差被严重低估时买入，等待均值回归后卖出”，操作上对应买入现货并卖出升水期货，然后就是持有现货等待基差恢复正常后，卖出现货同时平仓期货。举例说明，近年来非常好的两次机会分别是2016年的双十一行情以及2018年5月的风灾行情。在实际操作中，这种模式能够做到多大，主要取决于贸易商的渠道能力，能否在机会来临时迅速买到现货和卖出现货，是基差正套交易的成长规模天花板。

 

图6：基差正套交易举例

 

 

数据来源：郑商所、Wind、中粮期货

 

2016年11月11日，整体商品市场情绪高涨持续疯狂暴涨，棉花也跟随大势疯涨，在日盘涨停后，夜盘扩版至7%继续涨停。当时3128现货指数在15615元/吨，连续合约CF1701当晚最高价见到17005元/吨，基差达到-1390元/吨，属于严重低估状态。此时买入基差即“买现货卖期货”，涨停后不久市场风险情绪爆发，期货又纷纷打向跌停，CF1701最低见到14775元/吨，基差迅速上涨至843元/吨，基差交易理论上获利2233元/吨。这次的驱动主要是期货端的迅速变化，现货价格几日内都稳定在15615元/吨附近，虽然是一次闪电战，据笔者了解有大型贸易商当日抓住机会大赚特赚。

 

2018年5月，由新疆风灾引发郑棉期货持续暴涨，而现货跟涨幅度不大，至5月31日，3128现货指数为16611元/吨，CF1901最高价见到19250元/吨，基差达到-2639元/吨；此时买入基差，等待回归；至7月5日，3128现货指数为16279元/吨，CF1901最低价格为16045元/吨，基差达到234元/吨；这时卖出基差，此次基差交易最大获利2873元/吨。

 

对于轧花厂而言，在收籽棉的那一刹那，皮棉的成本就固定了，由于收购加工是个持续的过程，因此皮棉会有一个平均成本。按照稳健经营的原则，建议轧花厂采取应套尽套的原则。现实中主要有两种应对模式：1.当期货盘面给出套保机会，既现货成本折盘面价≤期货盘面价，可以全部或大部分套保抛期货盘面。收购过程中，可以通过盘面价倒推籽棉收购价，控制收购时机和成本。2.当期货盘面不给套保机会，既现货成本折盘面价﹥盘面价，可以少部分套保等待机会。不过，期间跌幅过大，轧花厂面临皮棉减值风险，风险一旦超过保证金比例，相关贷款资金方一般会强制套保，这时就会形成趋势套保。这种方式对轧花厂而言就比较凶险了，所以一定要珍惜盘面给出的套保机会。而基差交易增厚套保收益，对轧花厂而言是一个复杂的操作，一般需要和精通基差贸易的专业机构合作。这里面主要涉及一个角色转换，轧花厂转变为半贸易商，皮棉加工成本相当于变为贸易商的现货采购成本，需要等待合适的基差进行盘面套保。持货等待期间，是有价格波动风险的，所以对后市要有比较精准的判断才可行。这相当于轧花厂持有固定成本的裸现货，根据自己对后市的判断，等待盘面给出更好的基差进行套保，增厚套保收益。

 

基差交易和趋势交易是辩证统一的关系，根据前文结论：熊市中棉花基差更容易上涨，牛市中棉花基差更容易下跌。将这个规律反向应用，可以辅助判断趋势。详情可以参阅笔者文章《基差价差研究对于趋势投资的意义》，文章主要结论如下：基差并不能作为判断趋势方向的依据，但基差的正负可以给趋势投资带来更好的安全边际。如果我们判断未来是多头趋势，那么在基差为正向极大值的时候介入多单安全边际高。因为期货相对于现货被严重低估，等交割期现回归的时候，这部分基差收益就形成了趋势多单的安全边际。如果多头趋势运行一段时间后，在基差为负向极大值时要准备及时平仓退出，随后出现调整风险的概率高。

 

（文章来源：中粮期货研究中心 文章作者：付斌）