本文为“疫”中粮策——中粮期货系列策略会议第14期（宏观与农产品论坛）棉花主题演讲纪要。

    4月22日，一则中国将收储100万吨棉花的市场传言在多个媒体平台流传，郑棉美棉受提振大涨。笔者认为，当下棉花市场对疫情利空释放已比较充分，棉价处于底部震荡等风来状态，此次收储传言就充当了风的角色，我们将从以下三个方面进行论述。

    首先，疫情重创全球经济和纺织品服装消费，中国和全球棉花消费大幅下调。目前，国外疫情拐点临近，欧洲经济即将重启，市场等待美国拐点确认。IMF预计，由于疫情冲击，今年全球经济将萎缩3%，为上世纪30年代大萧条以来最糟糕的经济衰退，棉纺消费面临重估。从国内市场来看，1-3月，我国纺织品服装累计出口额为452.65亿美元，同比下降17.70%；服装零售1604.30亿元，同比降34.30%。4月24日，中国纱线负荷50.4%，同比下降13.8%；中国坯布负荷48.7%，同比下降15.3%；印度开机率13%，同比下降62%；越南开机率30%，同比下降65%。基于以上数据，笔者将2019/20年度国内棉花消费下调110万吨至710万吨，全球棉花消费下调351万吨至2266万吨，新的平衡表如下图所示。

    表1 新冠疫情压力测试下的棉花供需平衡表

    

    数据来源：中粮期货 USDA

    通过平衡表类比，2019/20年度期末库存水平小于2014/15年度、大于2015/16年度，当时美棉最低点是54.4美分/磅。不过，疫情期间美棉指数最低价49.04美分/磅，郑棉指数最低价是10160元/吨，说明市场隐含的悲观预期已超过2014/15年度，市场认为2019/20年度全球棉花期末库存可能高于2433万吨。以此倒推，2019/20年度的全球消费会下降659万吨至1960万吨，这显然是一个疯狂的数字，市场极度悲观、矫枉过正。可以说，经过中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情的双重打击，棉花消费萎缩的逻辑已经演绎到极致，未来很难有更坏的情况发生。当下棉花绝对价格已跌至上市以来最低位，对大宗商品的估值也处于上市以来最低，对于资产配置来讲，安全边际是很高的。对于跌无可跌的棉价，我们更关注未来可能的风口，包括生产端的面积、虫害、天气驱动和消费端的逆周期调控、中美贸易、收储政策驱动。

    美棉平均现金种植成本约54美分/磅，完全种植成本约69美分/磅，目前棉价已跌破美棉种植成本。同时，替代品玉米棉花比价处于近4年最高，下年度棉花实际种植面积降幅可能大于市场预期。据USDA，3月前两周，12月美棉价格在（60，65.8）美分/磅，新年度种植面积1370.3万英亩，同比减少0.3%。现在55美分/磅，实际面积可能更低。PCCA表示，2020年美国植棉面积可能明显低于USDA的预期，得州高原地区的播种面积可能只有400万英亩左右，比去年少大约40万英亩。此前沙漠蝗灾侵袭了巴基斯坦80%的棉区和印度5%的棉区，印巴地区棉花产量约占全球30%，联合国粮农组织预计6月份或有一波更严重的蝗灾危害。10日开始，强度时上次20倍的蝗灾再次侵袭东非。在印度疫情加剧的背景下，如果6月遭蝗灾威胁很难组织治理，印巴棉花单产面临严重威胁，下年度全球棉花减产预期加强，可能刺激后市价格上涨。目前，北半球主产区天气整体正常，疫情导致印度种植进度偏慢，后市需持续监控。

    为对冲疫情影响，全球政府和央行大力加强逆周期调控，G20联合公告宣布5万亿美元刺激计划。以美联储为例，疫情发生后累计降息150基点至0-0.25%，并启动无限量QE，大幅扩表74%至6.62万亿美元，联合财政部推出2万亿美元刺激计划。商品是以货币计价的，全球天量的货币供应必然会推高资产价格，水涨船高也会刺激棉价上涨。当下中美贸易正处于第一阶段协议执行期，大的趋势是阶段性缓和。3月8日，美国对中国100多种医疗器械类免税，疫情是全人类的敌人，强大压力可能加强中美贸易缓和进程，对美棉出口有提振。随着中美第一阶段经贸协议的逐步落地，一季度自美进口农产品355.6亿元，增长1.1倍。其中，进口棉花12.4万吨，增加43.5%，价值15.9亿元，增长17%。收储方面，印度CCI在MSP项下累计收购145-153万吨，计划170万吨。近期多个媒体报道，市场传言中国收储100万吨棉花，尚未得到官方证实，若属实相当于创造需求、利多棉价。

    综上所述，新冠疫情重创全球棉花消费，中国消费调降110万吨、全球调降351万吨，54美分/磅的棉价已Price in消费崩塌利空，未来棉花市场的风口包括生产端（面积、虫害、天气）和消费端（逆周期调控、中美贸易、收储政策），预计后市棉花底部震荡等风来，逢低可轻仓做多远月期货或期权。(文章来源：中粮期货研究中心   作者：付斌)